一、何為“產(chǎn)業(yè)基金”

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目前，產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)投資標(biāo)的的不同，可以分為股權(quán)投資、債權(quán)投資和股+債等三種基本的投資模式。

>>>>1、發(fā)改委的規(guī)定

從字面意義上理解，主要投資于某一產(chǎn)業(yè)的基金我們即可稱之為產(chǎn)業(yè)基金。目前有明確關(guān)于產(chǎn)業(yè)基金定義的文件，是國家發(fā)改委（原國家發(fā)展計劃委員會）于2006年制定但未正式下發(fā)的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》。根據(jù)該辦法的定義，所謂產(chǎn)業(yè)基金是指：

一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的結(jié)合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組和基礎(chǔ)建設(shè)投資等實業(yè)投資。

可以看出，國家發(fā)改委的上述定義并沒有將產(chǎn)業(yè)基金的投資方向限定為某一類產(chǎn)業(yè)（即停留在字面意義上），主要是從投資方向（未上市公司股權(quán)）、經(jīng)營原則（利益共享、風(fēng)險共擔(dān)）、組織形式（公司制）和投資領(lǐng)域（列舉了三大類）等方面進(jìn)行了界定。另外，雖然該文件沒有明確產(chǎn)業(yè)基金的募集方式，但是第九條“只能向確定的投資者發(fā)行基金份額”的規(guī)定來看，產(chǎn)業(yè)基金的募集也僅限定于“私募”方式。

然而，該管理辦法一直未正式下發(fā)，因此該法規(guī)中對產(chǎn)業(yè)基金的系列規(guī)定也屬于未實施（未生效）的狀態(tài)，諸如產(chǎn)業(yè)基金需要發(fā)改委核準(zhǔn)、發(fā)起人需要3年以上產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗，擬募集規(guī)模不低于1億元，不得從事貸款、資金拆借業(yè)務(wù)等等。

>>>>?2、實踐中的理解

由于沒有其他書面文件有更加明確、直接的規(guī)定，因此當(dāng)我們在提及產(chǎn)業(yè)基金的時候，一般仍會參照該管理辦法中的定義，但是也僅是沿用了這一個概念，實際上的監(jiān)管規(guī)則和投資運作方式則有“天壤之別”。

諸如在組織形式上，目前產(chǎn)業(yè)基金的組織形式選擇更加豐富，除了公司制外，也可以選擇有限合伙和契約制，在實踐中往往有限合伙型更加常見。另外在投資運作上，除了單純的股權(quán)投資外，也可以采用股債結(jié)合的模式。

在實踐中，產(chǎn)業(yè)基金這一概念在“政府類業(yè)務(wù)”中比較常用，典型的如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。和普通的VC和PE的投資邏輯不同，這類“產(chǎn)業(yè)基金”一般沒有業(yè)績對賭、優(yōu)先清算等安排，風(fēng)控措施主要是優(yōu)先劣后安排、差額補(bǔ)足等，退出方式也主要是以基金份額回購或者到期清算為主，資金來源主要是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

但是，需要指出的是，對于集中投資于某一領(lǐng)域的基金我們一般也會稱之為“產(chǎn)業(yè)基金”（即字面意義上的），如上市公司設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金。

>>>>3、法律上的界定

可以看出，單純的產(chǎn)業(yè)基金實際上并沒嚴(yán)格的、正式的法律定義，筆者認(rèn)為，我們通常所指的產(chǎn)業(yè)基金有如下幾個特征：

（1）非公開方式募集資金（注：有時候可能是全自有資金）；

（2）基金財產(chǎn)由管理人管理；

（3）主要投資于非上市公司的股權(quán)。

因此，根據(jù)目前對私募基金的監(jiān)管框架，產(chǎn)業(yè)基金實際上可以理解為私募股權(quán)投資基金，在政府類業(yè)務(wù)和上市公司產(chǎn)業(yè)并購中這一稱謂比較常見。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金是兩個不同的概念不能劃等號。

根據(jù)發(fā)改委2800號文的規(guī)定，政府出資產(chǎn)業(yè)基金有兩個基本屬性，一是含有政府出資，二是投資于未上市公司的股權(quán)，雖然兩者投資范圍都已未上市公司股權(quán)為主，但若產(chǎn)業(yè)基金的資金來源中沒有“政府出資”，則不能被認(rèn)定發(fā)改委2100號文項下的政府出資產(chǎn)業(yè)基金。

可見，產(chǎn)業(yè)基金的范圍比政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的廣，前者涵蓋了后者。

一、產(chǎn)業(yè)基金“股+債”投資模式緣起

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目前，產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)投資標(biāo)的的不同，可以分為股權(quán)投資、債權(quán)投資和股+債等三種基本的投資模式。

在金融業(yè)去杠桿的大背景下，多部委出臺政策限制“影子銀行”的發(fā)展，規(guī)范和限制資管產(chǎn)品進(jìn)行直接借貸、委托貸款或者明股實債等債權(quán)性投資。具體表現(xiàn)如：

§?在房地產(chǎn)領(lǐng)域，中基協(xié)備案4號禁止私募資管產(chǎn)品通過明股實債、委托貸款等方式投資熱點城市普通住宅項目；

§?在地方政府領(lǐng)域，財政部則多次發(fā)文強(qiáng)調(diào)不能通過產(chǎn)業(yè)基金、PPP等方式變相增加地方政府債務(wù)。

§?多地證監(jiān)局也頻向證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)布自查通知，重點檢查是否有向地方政府違規(guī)融資的行為。

§?最新的資管新規(guī)更是從多個角度嚴(yán)格限制明股實債的運作模式，主要是限制結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，封閉式私募才能投股權(quán)，且期限要匹配有明確退出安排等。

在一定程度上，目前的政策可以說是限制產(chǎn)業(yè)基金的債權(quán)投資，鼓勵股權(quán)性投資。然而，單純的股權(quán)投資卻存在諸多問題：如風(fēng)險保障措施不足、項目難以產(chǎn)生分紅以及原控股股東不愿喪失控制權(quán)，等等。

另外，對于多數(shù)銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，傳統(tǒng)的債性思維比較強(qiáng)。雖然投貸聯(lián)動模式已經(jīng)試點多時，但在實踐中，積極參與的銀行并不多。即使是通過產(chǎn)業(yè)基金參與股權(quán)投資的，也往往會附帶股權(quán)回購或者基金份額回購條款（“明股實債”）。

而“股+債”的模式，則可以一定程度上彌補(bǔ)單純股權(quán)投資的“不足”。

§?從收益上來看，股權(quán)投資可以獲得股東分紅、股權(quán)退出等超額收益，債權(quán)投資則有定期的利息收入，形成穩(wěn)定的項目回款；

§?從風(fēng)控措施上來看，股權(quán)投資可以讓金融機(jī)構(gòu)作為股東參與項目經(jīng)營管理，債權(quán)投資則可以形成基礎(chǔ)債權(quán)之后抵押物、保證等增信措施更容易安排，另外從債權(quán)利息的支付情況也可以一定程度上了解項目的經(jīng)營狀況。

因此，銀行在參與產(chǎn)業(yè)基金時，也更愿意采用股+債的投資模式。

近期案例

該產(chǎn)業(yè)基金出資方背景不同，分別包括了政府引導(dǎo)資金、銀行金融機(jī)構(gòu)、環(huán)保上市公司和專業(yè)平臺企業(yè)。這可以通過政府引導(dǎo)、市場化運作的方式，撬動社會資本，破解投融資難等問題。

另外，該產(chǎn)業(yè)基金的被投企業(yè)還同時和橡膠需求客戶簽訂了合作協(xié)議，形成了資金、技術(shù)、項目、市場良性互動的生態(tài)閉環(huán)。

該項目除了產(chǎn)融結(jié)合的特點外，該產(chǎn)業(yè)基金亦采用“股+債”模式。這對于銀行金融機(jī)構(gòu)而言，不僅有利于分散傳統(tǒng)信貸模式的風(fēng)險，而且通過債權(quán)部分可以形成穩(wěn)定的現(xiàn)金回款，有利于了解和項目運作情況。

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二、產(chǎn)業(yè)基金“股+債”的監(jiān)管

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（一）產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資的依據(jù)

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1、產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資的法律規(guī)定

在我國，發(fā)放貸款業(yè)務(wù)須經(jīng)行政許可獲得相應(yīng)業(yè)務(wù)資質(zhì)。目前可以直接放貸的機(jī)構(gòu)，只有商業(yè)銀行和信托等兩類銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

另外，?委托貸款業(yè)務(wù)屬于《貸款通則》規(guī)定的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營業(yè)務(wù)之一，屬于合法合規(guī)的債權(quán)投資方式。

產(chǎn)業(yè)基金（大部分均是有限合伙企業(yè)）或者其管理人并非金融機(jī)構(gòu)，其做債權(quán)投資，筆者認(rèn)為屬于“民間借貸”的范疇。

對于非持牌金融機(jī)構(gòu)的借貸，即民間借貸則在我國一直受到了嚴(yán)格的限制，尤其是企業(yè)間的借貸一般以違反國家金融監(jiān)管而被認(rèn)定為無效。

2015最高人民法院的司法解釋，則將企業(yè)間借貸明確納入民間借貸的范疇，但只能是“偶發(fā)性的”，生產(chǎn)型企業(yè)不能?“以經(jīng)常放貸為主業(yè)或以此作為其主要收入來源”。

2013年，國辦發(fā)[2013]107號《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定“規(guī)范發(fā)展私募投資基金業(yè)務(wù)。要按照不同類型投資基金的本質(zhì)屬性，規(guī)范業(yè)務(wù)定位，嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)。”

?然而該法規(guī)未正式向外公布，并且也并未嚴(yán)格實施。雖然私募股權(quán)基金不能投非標(biāo)，但現(xiàn)實中投非標(biāo)主要是不在107號文規(guī)制范圍之內(nèi)的“其他類型”私募基金。

2016年底，市場有傳聞證監(jiān)會將修訂《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》禁止私募投非標(biāo)，然而這一消息后被辟謠，證監(jiān)會目前也未做相應(yīng)的修訂。

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2、產(chǎn)業(yè)基金債權(quán)投資的實踐狀況

從上述規(guī)定來看，產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資，實際上并沒有明確的依據(jù)。證監(jiān)會《私募管理辦法》列舉了私募投資基金的投資范圍，沒有明確私募基金可以做債權(quán)投資，但也沒有排除。

然而事實上，中基協(xié)允許債權(quán)類私募基金備案，這也一定程度上代表這監(jiān)管對私募做債權(quán)投資的默許。雖然近期出現(xiàn)的窗口指導(dǎo)在業(yè)界產(chǎn)生了不小的沖擊。

筆者認(rèn)為，雖然產(chǎn)業(yè)基金做委托貸款、股東借款、直接放款、保理等債權(quán)性投資，在實踐中確實很常見。但是上述投資方式，本質(zhì)上依然屬于民間借貸的范疇。

從合規(guī)性上來講，尤其是私募基金單純的借款，很難解釋為是“偶發(fā)的”或者“不以放款為主業(yè)”。因此，產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資時，建議采用委托貸款、商業(yè)保理等方式。

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（二）股+債具體的監(jiān)管規(guī)則

1、中基協(xié)的規(guī)定

§?做債權(quán)投資：首選“其他類”的私募基金

中基協(xié)發(fā)布《問答十三》后，私募專業(yè)化經(jīng)營的原則進(jìn)一步升級：某一類私募基金管理人，僅能從事相對應(yīng)的私募基金業(yè)務(wù)。

這意味著，私募做債權(quán)投資，只能通過“其他類”的私募基金管理人開展。

§?私募股權(quán)基金：債權(quán)投資比例應(yīng)低于二成

根據(jù)中基協(xié)的窗口指導(dǎo)，做債權(quán)投資投資股權(quán)的比例不應(yīng)低于80%。這意味著，私募股權(quán)基金做債權(quán)投資的比例不得超過20%。

也就是說在實踐中，私募股權(quán)基金如若采用“小股大債”的投資模式，將存在中基協(xié)備案不通過的風(fēng)險。

·?私募基金股+債的投資模式受限

中基協(xié)專業(yè)經(jīng)營的要求，其實一定程度上限制了私募基金股+債的投資運作方式。

如按照中基協(xié)專業(yè)化分工要求，如果直接在基金層面同時開展“股+債”業(yè)務(wù)可能意味著需要通過兩家不同的基金管理人開展：即一個進(jìn)行股權(quán)投資，另一家則進(jìn)行債權(quán)投資。這樣勢必造成項目的無謂割裂。

另外，如此一來不僅會導(dǎo)致成本增加，從交易結(jié)構(gòu)上來講，也會引發(fā)股權(quán)投資和債權(quán)投資后期利益的合理分配等諸多問題。

§?建議：同協(xié)會多溝通

目前中基協(xié)對私募基金“股+債”項目的口徑一直沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)中基協(xié)最近在培訓(xùn)會議上透露的內(nèi)容：

（1）根據(jù)專業(yè)化經(jīng)營的要求，協(xié)會的初衷是不鼓勵甚至不允許股加債產(chǎn)品的存在。如股權(quán)類管理人就做股權(quán)類投資，資金閑置時可做一些現(xiàn)金管理類的投資，因此，股+債目前政策上原則上是不允許的。

（2）關(guān)于地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、PPP這三類的投資，因客觀投資需要一般會設(shè)置股加債結(jié)構(gòu)，但該種結(jié)構(gòu)事實上違反專業(yè)化經(jīng)營原則，在監(jiān)管政策上是不允許的。

但對于小規(guī)模的基金，可先行嘗試備案，并根據(jù)中基協(xié)的反饋、溝通進(jìn)行產(chǎn)品備案調(diào)整，中基協(xié)有可能根據(jù)基金投資的實際情況給予備案通過。注意該模式不可能應(yīng)用于大規(guī)模的基金產(chǎn)品。

因此，對于“股+債”項目在中基協(xié)的備案，為減少不確定性，最好一事一議，事先和中基協(xié)進(jìn)行溝通。

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2、中基協(xié)書記講話進(jìn)一步趨嚴(yán)審核

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2017年12月2日，基金業(yè)協(xié)會會長洪磊在第四屆中國（寧波）私募投資基金峰會上表示協(xié)會在實踐中正在逐漸清晰不予備案的相關(guān)情形，比如：

進(jìn)行直接借貸、民間借貸、P2P、眾籌投資等，或直接購買商品房出售獲取差價等的，不予備案。

這意味著原來私募基金直接作為出借人的模式被禁止，我們認(rèn)為，這應(yīng)該包括了“股+債”模式中私募基金作為股東直接給項目公司提供借款的情形。

雖然直接借款模式被禁止，但是委托貸款、信托貸款還存在空間。此外，存量債權(quán)、應(yīng)收賬款、保理或者收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)也未被直接禁止，但這具體要看中基協(xié)的執(zhí)行口徑。另外，實踐中還存在不少通過私募基金通過有限合伙或者有限公司作為通道繞開專業(yè)化經(jīng)營或者不得做直接放貸的限制。

除此之外，洪磊還首次表示私募基金不能搞名股實債或名基實貸：

基金與信貸是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)活動。從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實債或明基實貸。

這個屬于中基協(xié)首次在正式場合明確的口徑，這個對目前非標(biāo)債權(quán)類私募產(chǎn)品影響很大。

基于傳統(tǒng)的放貸思維，目前不少銀行理財資金投資產(chǎn)業(yè)基金時，均會將產(chǎn)品設(shè)計為類似于貸款，要求有定期的回款，并通過各種保障措施以實現(xiàn)本金和收益不受損。具體的方式包括：在定期回款上，產(chǎn)業(yè)基金在投資項目公司時設(shè)計成“小股大債”，并要求按月或者按季度支付固定的利息；如果產(chǎn)業(yè)基金投資的形式上全是股權(quán)，則通過“股權(quán)管理費”等方式定期支付一筆款項（類似于利息）或者其他類似的費用。

這一要求對于“股+債”產(chǎn)品也有所影響，因為不少此類產(chǎn)品中的股權(quán)投資部分是上也屬于帶有回購條款的“明股實債”投資。

但是，值得注意的是上述規(guī)定的效力，上述規(guī)定僅是領(lǐng)導(dǎo)講話，不是基金業(yè)協(xié)會正式發(fā)布的自律規(guī)則，可以理解為是基金業(yè)協(xié)會的“風(fēng)向標(biāo)”，具體是否實施要等正式文件出臺。目前實踐上，明股實債或者股+債類產(chǎn)品仍可以備案。

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2、發(fā)改委和財政部的規(guī)定

產(chǎn)業(yè)基金若有政府出資，還應(yīng)遵守發(fā)改委和財政部的相關(guān)規(guī)定。

§?發(fā)改委：禁名股實債

發(fā)改委《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》列舉了政府出資產(chǎn)業(yè)基金的投資范圍，包括未上市公司股權(quán)投資或者上市公司定向增發(fā)、并購重組和私有化等股權(quán)交易形成的股份等，并未明確排除債權(quán)性投資。

但是，發(fā)改委明確禁止“名股實債等變相增加政府債務(wù)的行為”。故而根據(jù)發(fā)改委的規(guī)定，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得通過名股實債等債權(quán)性投資增加地方政府債務(wù)，而其他類型的債權(quán)性投資則未明確禁止。

§?財政部：產(chǎn)業(yè)基金不能從事債權(quán)投資

財政部發(fā)布的《政府投資基金暫行管理辦法》，則明確政府投資基金不得從事融資擔(dān)保以外的擔(dān)保、抵押、委托貸款等業(yè)務(wù)，以及不得第三方提供貸款和資金拆借。因此，在財政部的規(guī)則之下，政府投資的產(chǎn)業(yè)基金實際上是不能從事債權(quán)投資業(yè)務(wù)的。

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3、銀監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定

2017年5月份，銀監(jiān)會向各銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點》，重點內(nèi)容之一在與將違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)列入2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點。

其中就涉及到股債結(jié)合的相關(guān)問題：是否通過股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機(jī)構(gòu)違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。“股+債”項目中是否存在不真實的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當(dāng)劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動資金貸款。

?4、一行三會聯(lián)合起草的資管新規(guī)影響幾何？

2017年11月17日，一行三會聯(lián)合起草的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，其中嚴(yán)格禁止非標(biāo)融資期限錯配，還有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的最新限制影響最大。其次在期限匹配上的要求也會逐層傳遞影響最終金融機(jī)構(gòu)的 資金來源。合格投資者要求更加嚴(yán)格。

具體相關(guān)內(nèi)容解讀及案例如下：

（1）、期限匹配問題

征求意見稿規(guī)定：“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”；同時規(guī)定：投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且應(yīng)該明確退出安排，股權(quán)投資的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。

該表述比此前銀監(jiān)會銀行理財新規(guī)征求意見稿更嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，基本堵死了銀行或信托通過開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯配的做法。而產(chǎn)業(yè)基金底層資產(chǎn)比較長。后續(xù)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資管產(chǎn)品通過增加嵌套層級和回購來增加流動性方式基本不可行。雖然筆者建議不應(yīng)該對所有股權(quán)投資都強(qiáng)制要求有退出安排并期限要匹配，但對于金融機(jī)構(gòu)參與的產(chǎn)業(yè)基金投資大多數(shù)并不是真股權(quán)投資的情況下，監(jiān)管肯定會嚴(yán)格執(zhí)行期限匹配的規(guī)定。

（2）、如果是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品新增限制主要體現(xiàn)在：

§?資管新規(guī)征求意見稿要求：非上市股權(quán)屬于權(quán)益類統(tǒng)一按照更嚴(yán)格的1：1杠桿比例。

§?如果底層單一項目超過50%，則禁止資管計劃進(jìn)行分級。

（3）、合格投資者限制

因為產(chǎn)業(yè)基金為股權(quán)類投資，所以從合格投資者角度，金融機(jī)構(gòu)直接或間接參與資金必須是私募性質(zhì)，而且必須為封閉式。所以很多資產(chǎn)池類理財無法參與，后續(xù)公募性質(zhì)的銀行理財也無法參與。

（4）、資管新規(guī)嚴(yán)格禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品對優(yōu)先級進(jìn)行保本保收益安排，在此之前，只有證監(jiān)會對券商和基金公司及其子公司，私募證券類投資基金有類似要求。但對有限合伙形式的私募股權(quán)投資基金參與地方政府的一些項目融資并沒有這個要求。

（5）、在基金業(yè)協(xié)會登記備案問題

結(jié)合大資管新規(guī)和同事也在征求意見的《私募投資基金管理暫行條例》會自然要求未來有限合伙企業(yè)制基金一律在基金業(yè)協(xié)會登記備案，否則就可以逃避整個新規(guī)對資管產(chǎn)品的所有限制。目前很多政府類的產(chǎn)業(yè)基金項目的有限合伙基金并沒有在協(xié)會登記備案，從而可以逃避部分關(guān)于私募基金的監(jiān)管規(guī)定。

私募基金沒有直接體現(xiàn)在新規(guī)對資管產(chǎn)品的定義中，但后續(xù)證監(jiān)會的細(xì)則一定會根據(jù)《條例》和《資管新規(guī)指導(dǎo)意見》兩部更高層的規(guī)則來重新制定對私募基金的監(jiān)管要求。

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三、股+債典型案例

1、小股大債

股債結(jié)合模式，典型是小股大債，以少量資金獲取項目公司股權(quán)，再以債權(quán)為主投向項目公司。或者股東+股東借款模式。類似下圖：

自從去年10月份以來房地產(chǎn)相關(guān)監(jiān)管政策已經(jīng)變?yōu)閲?，一行三會相繼出臺了一些執(zhí)行細(xì)則，更多的是強(qiáng)化現(xiàn)有監(jiān)管框架。主要是嚴(yán)禁各類表內(nèi)外融資用于房企拿地，或者給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款。

銀行理財受阻后，很多變相措施開始指向信托或者通過私募基金的方式，其中股債結(jié)合是幾種比較常見的模式。但是這類模式，如果投向房地產(chǎn)行業(yè)，無論是銀監(jiān)會，還是中基協(xié)都要求穿透看底層資金流向，并且也先后發(fā)文對這些投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)品，無論是以股債結(jié)合還是其他模式投資，都嚴(yán)格規(guī)范。

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2、以債權(quán)認(rèn)購產(chǎn)業(yè)基金劣后及份額

該模式主要是構(gòu)造一個主債權(quán)，通過股東或關(guān)聯(lián)方借款的形式，股東或管理方以該筆債權(quán)作為劣后級出資方，這樣產(chǎn)業(yè)基金或者信托計劃以這筆債權(quán)名義對融資項目進(jìn)行風(fēng)控。實質(zhì)上還是再構(gòu)造明股實債的主債權(quán)。到期原狀返還。

這類股東債權(quán)認(rèn)購產(chǎn)業(yè)基金或者信托計劃份額的情況在實踐中也較為常見，但是仍有很多細(xì)節(jié)問題需要考慮。更多探討可添加金融監(jiān)管研究院院長haibosun88，或研究員xujizhang2013交流探討。

?3、一行三會資管新規(guī)下的基建產(chǎn)業(yè)基金典型案例

本質(zhì)上是一種融資媒介，政府通過成立基金，吸引社會資本以股權(quán)形式介入項目公司，參與基建類項目的建設(shè)和運營。

以XX市海綿城市基金為例：

1、銀行理財資金通過資管計劃認(rèn)購海綿城市基金份額

2、資管成立滿三年，XX城投分期受讓資管計劃所持有的基金份額

3、基金存續(xù)期內(nèi)，XX城投不得退出或轉(zhuǎn)讓持有的基金份額

4、明確進(jìn)入回購年度后，對回購份額所需資金列入當(dāng)年財政支出安排。

5、專設(shè)償債基金。財政局委托XX城投在銀行開設(shè)償債基金專戶，3年內(nèi)歸集不低于8億元的償債資金。賬戶資金實行余額管理，可自由流動。當(dāng)XX城投回購基金份額出現(xiàn)資金缺口時，即按程序申請使用償債資金；如仍有不足，則向市政府申請使用其他資金予以補(bǔ)足。

金融監(jiān)管研究院點評：

大資管新規(guī)落地后面臨的潛在問題

（1）、多層嵌套問題。新規(guī)僅允許資管進(jìn)行一層嵌套，故三層嵌套在新規(guī)實施后已經(jīng)不合規(guī)。

（2）、合格投資者穿透查看。因為屬于股權(quán)投資項目，資金端必須是私募性質(zhì)，不能是公募性質(zhì)，因此需要滿足合格投資者要求（個人需要提供500萬金融資產(chǎn)或者個人年收入連續(xù)三年每年40萬元）。

（3)、如果底層為海綿城市項目公司股權(quán)或收益權(quán)，則銀行理財應(yīng)該為私募封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而且該理財?shù)钠谙抟銐蜷L。

（4）、需要注意這里的償債基金專戶給券商定向資管做差額補(bǔ)足并不違反財政部規(guī)則，六部委聯(lián)合發(fā)布的財預(yù)[2017]50號文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》明確鼓勵地方政府成立擔(dān)保基金或擔(dān)保公司，以出資額為限對政府類項目進(jìn)行擔(dān)保。但對于金融機(jī)構(gòu)而言，這樣的擔(dān)保效力仍然有限。

（5）、因為沒有結(jié)構(gòu)化，所以平層產(chǎn)品差額補(bǔ)足如果不涉及增加政府債務(wù)問題，不觸犯監(jiān)管規(guī)則。

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四、股+債中“股權(quán)”的定性

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在“股+債”模式退出時，有時候交易安排會讓產(chǎn)業(yè)基金以零對價或象征性低價，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給原股東，產(chǎn)業(yè)基金則通過債權(quán)部分收取較高的利息，來實現(xiàn)項目收益。

在這種情況下，實際上股權(quán)就是一種“非典型的擔(dān)?！?，以保障債權(quán)本息的償還。

該模式下，股權(quán)部分并不會事先約定回購主體或者回購價格，只是約定債權(quán)順利到期后無償轉(zhuǎn)讓給其他股東。

因此，這種模式下的股權(quán)投資，也不能被當(dāng)做是“明股實債”：雖然項目整體上是完完全全的債權(quán)投資，但是股權(quán)投資部分只是無償轉(zhuǎn)讓，并不是典型的回購。

但需要注意的是，并不是所有的“股+債”中的股權(quán)都是作為債權(quán)擔(dān)保的。在很多情況下，股權(quán)是真實的股權(quán)投資，享有股東權(quán)益，并參與公司重大決策，最終通過公司分紅和股權(quán)退出等方式取得收益。尤其是在“投貸聯(lián)動”或者“股權(quán)+自營貸款”模式下。

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此外在此次一行三會聯(lián)合發(fā)布的資管新規(guī)中，并沒有明確明股實債的分類屬于債權(quán)還是股權(quán)。盡管此前銀監(jiān)會在8號文中將“帶回購條款的股權(quán)性融資”定義為非標(biāo)債權(quán)，但一旦“非標(biāo)債權(quán)”被引入到更寬泛的所有資管類別中，尤其是私募基金中，筆者建議央行將帶回購條款的股權(quán)性融資納入股權(quán)，否則會導(dǎo)致后續(xù)大量監(jiān)管套利的假回購問題。更纖細(xì)內(nèi)容參見筆者文章《孫海波：監(jiān)管與市場激烈碰撞！資管新規(guī)的30條修訂建議（終結(jié)版）》。

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五、相關(guān)稅務(wù)問題

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（一）資管產(chǎn)品繳納增值稅問題

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根據(jù)最新的財稅[2017]56號和90號文，自2018年1月1日起，債權(quán)部分投資屬于“保本保息”的資管產(chǎn)品，管理人應(yīng)當(dāng)繳納增值稅。2018年1月1日之后孳息部分需要按照3%簡易征收增值稅。關(guān)于增值稅的詳細(xì)解讀參考本公眾號以往的文章《一文詳解：資管行業(yè)增值稅新規(guī)、政策框架與待解問題》、《重磅消息，基金業(yè)協(xié)會增值稅估值參考指引，澄清10大難點！附資管增值稅全文解讀！》。

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（二）對于借款企業(yè)的利息扣除問題

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在產(chǎn)業(yè)基金“股+債”模式債中，借款利息的扣除也是個值得考慮的問題。這一方面間接影響到項目融資方的成本，另一方面反過來也會影響到項目的方案。

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》第38條規(guī)定，在計算企業(yè)所得稅時，借款企業(yè)期間的利息支出準(zhǔn)予扣除。

但是根據(jù)資金出借方的不同，扣除的利息金額的確定方式也比較大的差異。具體情況總結(jié)如下表所示：

結(jié)合上表，在產(chǎn)業(yè)基金“股+債”投資模式中，不同的債權(quán)投資形式，利息扣除適用規(guī)則也不同：

1、如債權(quán)投資是自營貸款的，則資金出借方屬于金融企業(yè)（銀行），在扣除利息時，按貸款合同約定計算即可。

2、如是債權(quán)部分是通過銀行開展的委托貸款，那么資金出借方應(yīng)當(dāng)算作是金融企業(yè)還是非金融企業(yè)呢？從法律關(guān)系上來講，根據(jù)最高人民法院的定性，委托貸款屬于民間借貸，資金出借方應(yīng)當(dāng)是非金融企業(yè)。

3、如產(chǎn)業(yè)基金直接借款，即股東借款，則需考慮兩方面：

I.?首先，利息扣除部分不得超過同期同類貸款利率計算的數(shù)額部分，并在首次支付利息進(jìn)行稅前扣除時，應(yīng)提供“金融企業(yè)的同期同類貸款利率情況說明”。

II.?其次，產(chǎn)業(yè)基金作為被投企業(yè)的股東，屬于關(guān)聯(lián)方，股東借款還要遵守關(guān)聯(lián)方的相關(guān)規(guī)定，即債權(quán)性投資于權(quán)益性投資比例超過2倍的部分，不得扣除；但如企業(yè)能證明此關(guān)聯(lián)交易獨立或者實際稅負(fù)不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方，則不受2倍額度限制。

實踐中，一般基本不可能證明"項目公司的實際稅負(fù)不高于產(chǎn)業(yè)基金"。所以，當(dāng)債權(quán)投資超過股權(quán)投資兩倍時，建議按照稅法及《國家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)〈特別納稅調(diào)整實施辦法（試行）〉的通知》（國稅發(fā)[2009]2號）等規(guī)定，提供相關(guān)資料，證明相關(guān)交易活動是符合獨立交易原則的。

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